리노공업v1 - 완벽한 재무의 정석

리노공업, 개인적으로 손해보험주(동부화재, 삼성화재)들과 더불어 가장 애정있는 종목 중 하나입니다. 가치투자를 지향하는 분이라면 누구나 한번쯤 들어봤거나 포트에 편입을 해보셨을 종목입니다. 좋은 재무상태표와 현금흐름표가 어떤 것인지 보여주기에도 좋은 모범사례라고 생각합니다.

종목 선정 배경

1. 성장성 - IT Device의 소형화 추세에 따라 IC Test 소켓도 점점 더 작아지고 있습니다. 이는 더 작은 공간 내에서 소켓 내 Pin을 적용시켜야 하기 때문에 부가가치가 높아지는 흐름으로 진행됩니다. 즉, IT Device의 소형화 추세는 ASP 상승을 견인합니다. 또한, Smart IT Device의 복잡화, 어플리케이션 다각화에 따라 R&D에 사용되는 IC Test 소켓의 수요도 점진적으로 확대되어 판매량 증가에도 우호적인 환경으로 진행되고 있습니다.

2. 안정성 - 동사의 과거 10년 평균 OPM은 35.3% 입니다. 이는 기술분야의 진입장벽이 높고 동사의 기술경쟁력이 뛰어남을 말해줍니다. 또한, 매년 30% 이상의 OPM이 유지되고 있는 것은 환율, 금리의 대외변수에 상관없이 일정 수준 이상의 margin 확보가 가능한 경쟁력을 보유하고 있음을 의미합니다.

3. 현금흐름 - 동사의 순현금은 2009년 358억원에서 2015년 857억원으로 매년 증가하고 있습니다. 동사의 순현금은 배당재원으로 사용되고 있으며(payout ratio: 3년 평균 31.4%), DPS는 2009년 263원에서 2015년 800원으로 꾸준히 증가하고 있습니다. 특히, 이익이 증가함에 따라 향후에도 DPS 상승세는 지속될 것으로 보여 배당주로써의 매력이 높습니다.

무엇을 하는 회사인가?

번도체 후공정 패키징 이후, Test 공정에서 사용되는 검사 소모성 부품인 IC Test 소켓과 PROBE PIN을 생산하고 있습니다. PROBE PIN은 반도체의 Test 대상 물질에 직접 Contact하는 탐침 용도로 제작되는 검사소모품이고, IC Test 소켓은 여기에 사용되는 핀들을 소켓화한 완제품이라고 보시면 됩니다.

출처: 네이버 증권, Roptimist

리노 핀: 동사가 생산하는 리노 핀은 반도체나 인쇄회로기판(PCB)의 전기적 불량여부를 측정하는 소모성 부품으로 주로 Probe Card or Test 소켓 내의 원재료로 사용되고 있습니다. 국내외 1,400여개 업체에 동사의 Probe Pin을 공급하고 있어 고객선이 매우 다각화되어 있으며, 최근 IT 부품들의 소형화에 따른 미세화 핀의 수요가 증가하고 있는 상황입니다. 동시는 다품종 소량생산 방식으로 리노핀을 생산하고 있으며, 높은 기술경쟁력을 기반으로 국내 Probe Pin M/S 1위에 있습니다.

IC Test Socket: 동사의 Test 소켓은 반도체(주로 비메모리에 많이 적용)의 이상 유무를 진단하는 검사부품으로 Leeno Pin을 소켓화시킨 제품입니다. IT Device(태블릿 PC, 스마트폰 등)의 생산량 확대에 기인하여 추세적인 수요증가가 진행되고 있으며, 새로운 Chip이 개발될 경우 성장폭이 확대되는 구조입니다.

1. 성장성: IC test 소켓의 구조적인 성장

동사의 IC Test 소켓 사업은 구조적인 성장을 보이고 있습니다. 그 이유는 2가지로 요약될 수 있습니다.

첫째, 동사의 IC Test 소켓 가격은 상승세를 보이고 있습니다. 이는 반도체 미세화 공정이 진행됨에 따라 Test 소켓도 점점 소형화되고 있으며, 같은 공간 내에 적용되는 Pin의 개수가 증가하고 있어 자연스럽게 ASP가 상승하고 있습니다.

둘쨰, IT Device의 출하량이 증가하고 있습니다. 이는 DRAM, NAND, 시스템반도체 출하량으로 이어지고 있고, Test 소켓 수요 확대로도 연결됩니다. 특히, 동사는 R&D 중심의 Test 소켓을 생산하고 있기 때문에 특정분야의 수요 확대보다는 IT Device의 전반적인 시장확대의 영향을 받습니다.

2. 안정성: 높은 OPM이 사업의 안정성을 설명

동사의 과거 10년 평균 OPM은 35.3% 입니다. 높은 영업이익률은 동사의 기술경쟁력을 설명합니다. 2009년(27.7%)을 제외하고 매년 30% 이상의 영업이익률이 유지되고 있음은 동사가 Test 소켓 시장에서 Price Maker의 위치에 있음을 말해줍니다. 특, 환율과 금리 등의 대외변수에 상관없이 Target margin 확보가 가능한 경쟁력을 보유하고 있습니다.

3. 현금흐름 & 배당메리트

동사의 순현금은 2009년 358억에서 2015년 857억원으로 매년 증가하고 있습니다. 이러한 현금은 배당재원(Payout ratio: 31.4%)으로 사용되고 있습니다. 동사의 DPS는 2009년 263원, 2015년에는 800원으로 꾸준히 증가하고 있으며, 만약 5년전에 동사에 투자했다면 투자금 대비 현재 9.7%의 배당수익률을 얻을 수 있습니다. 이씨에스와 마찬가지로 회사 외형과 배당이 함께 꾸준히 상승하는 snowball type의 기업입니다.

< 최근 분기별 실적 추이 >

출처: 아이투자

< 최근 10년간 실적 추이 >

출처: 아이투자

제무제표 overview

출처: 네이버 증권

현재주가는 적절한가?

네이버 증권 기준: 현재 PER 19.2배, 추정 PER 17.68배, 동일업종 PER 10.04배

* 참고로 프로브 핀의 경우 전세계에서 생산 가능한 회사가 리노공업, MJC, 폼펙터 3개 회사밖에 없습니다. 핀소켓의 경우에는 독점적이기 때문에 글로벌 테스트 부품업체 대비 프리미엄 적용이 가능하지 않을까 생각됩니다. IC 테스트 소켓의 경우에는 ISC가 국내 1위 업체이고, 리노공업이 2위인 것으로 알고 있습니다.

IC Test 소켓의 2가지 Type :  Pin Type Vs. Silicon Type

IC 테스트 소켓의 생산 방식은 크게 핀 타입과 실리콘 타입이 있으며 대표적인 기업으로는 핀 타입에 리노공업이 있고, 실리콘 타입에는 ISC가 있습니다. 최근에는 번인소켓을 생산하는 마이크로컨택솔과 NAND 프로브 카드를 생산하는 티에스이가 실리콘 타입 테스트 소켓 시장으로 진출한 것으로 알려져 있습니다. 이 두 가지 타입은 각각의 장점을 보유하고 있으며, 지금까지의 성장 과정을 살펴보면 두 타입 모두 안정적인 시장성장이 진행되고 있습니다.

두 가지 방식 모두 각각의 다른 경쟁우위에 있으며 경제적인 관점에서 해석할 경우, 핀 타입은 R&D, 비메모리 분야에 강점이 있고, 실리콘 타입은 대량생산을 진행하는 칩에 강점이 있습니다.

1. 핀 타입: 1) 내구성이 좋아 R&D 과정에서 정확한 신뢰성을 확보할 수 있다는 점을 고려하여 새로운 칩에 대한 개발시점에 수요가 많이 발생합니다. 2) 핀을 생산한 후 소켓화 시키는 방식이기 때문에 제품에 대한 case by case 설계가 가능하여 다품좀 소량 생산 제품에 경쟁적인 우위가 있습니다. 즉, 핀 타입은 상대적으로 고가인 반면, 높은 신회성을 기반으로 R&D에 사용되거나 다품종 소량 제품에 경쟁우위가 있습니다.

2. 실리콘 타입: 1) 상대적으로 원가가 낮아 가격경쟁력이 높고, 2) 테스트 과정의 속도가 빠릅니다. 이를 적용하면 반도체 칩을 대량으로 생산하는 파운드리 업체의 경우 빠르고 가격경쟁력이 있는 실리콘 방식의 테스트 소켓을 선호하고, 비메모리 보다는 메모리 부문에서 대량생산을 많이 하기 떄문에 메모리 테스트에 경쟁우위가 있습니다.

 

 

 

왜 완벽한 현금흐름인가?

 

1. 영업활동으로 인한 현금흐름

 

개인적으로 재무제표에서 가장 신뢰하는 장부가 현금흐름표입니다. 널리 알려진대로 현금흐름표는 재무상태표나 손익계산서에 비해서 조작이 쉽지 않습니다. 재무제표는 나름대로 가공을 하고 공시된다고 보는편이 좋고, 그래도 조작이 쉽지 않은 현금흐름표를 유심히 보는 것이 투자에 도움이 됩니다.

영업활동으로 인한 현금흐름은 회사가 실제로 해당 기간에 남긴 현금 규모를 파악하기에 가장 좋습니다. 아무리 당기순이익이 연속 흑자를 내더라도 실제 현금이 들지 않으면 흑자도산하는 경우도 있습니다.

셀트리온과 동사를 비교한 데에는 별다른 이유는 없습니다. 셀트리온 역시 ASP가 상당히 높은 우량 기업이고 진입장벽이 높은 산업을 영위하고 있는 기업이라는 점에서 동사와 닮은 점이 있어 가져오게 되었습니다. 다만, 동사는 영업이익과 순이익, 그리고 영업활동 현금흐름이 꾸준히 우상향하는 가운데 영업활동으로 인한 현금흐름까지 괴리율이 낮아, 3박자가 모두 갖추어진 기업이라고 할 것입니다. DPS 성장까지 하면 네박자네요...

 

 

2. 현금잠김일수

현금잠김일수를 산출하는 방법은 사업보고서에서 (매출채권 - 매입채무 + 재고자산) 합계를 당해년도 매출액으로 나누어 산출할 수 있습니다. 6개월, 즉, 180일이 넘게 나오면 일단 의심의 눈초리가 필요하고, 업종마다 나름의 스토리가 있을테니, 무작정 문제가 있다고 단정짓기는 어렵지만 날짜가 점점 늘어나고 있다면 비상벨을 올려야 합니다. 가급적 주식을 매도하고 두번 다시 쳐다보지 않는게 좋습니다.
 

 

위 종목은 얼마전 감사의견 거절이 나온 파이오링크라는 회사입니다. 매출채권이 늘어난다는 것 역시 받아야 할 돈을 못받고 있다는 뜻인데, 그냥 기분만 찝찝할뿐 절대 투자하면 안되는 회사다 이런 확인은 어렵습니다. 2014, 2015년도에 잠김일수가 계속 늘어나고 있는 것에 주의를 해야 합니다. 2015년에 매출이 급감하면서 폭탄이 터져 버렸네요.

 

현금잠김일수 방식은 저도 가투소의 한결아빠님의 글을 읽고 얼마전에 새로 알게 된 방식인데요, 결국 두 방법 모두 큰 맥락에서는 비슷한 의심을 추구하고 있습니다. 요즘 관심종목에 사업보고서들이 너무 쏟아져나와서 다 읽을 시간도 없는데요, 사업보고서만 꼼꼼하게 체크해도 상폐의 90% 이상은 피할 수 있다고 봅니다.

 

< 동사의 현금잠금일수 계산 >

 

 

차트 분석